Carry Trades (II)

Na prática a teoria é outra!

Odeio a frase acima! Reflete a imbecilidade daqueles que desprezam o saber por não serem capazes de manipular conceitos e modelos teóricos, nem de entender o poder das abstrações e muito menos conseguem interpretar adequadamente a construção teórica na realidade. Feito este sutil comentário, sou agora obrigado a concordar que um grande número de acadêmicos demoram muuuito tempo para trocar de marcha. Todos os anos ainda surgem dezenas de “sérias” pesquisas cujo objetivo é testar se a Hipótese da Eficiência dos Mercados é válida para determinado mercado. Após usar robustos e sofisticados testes estatísticos chegam sempre à “surpreendente” conclusão: tal mercado não é eficiente! O pior de tudo que se tenta concluir a partir disso que haveria uma preponderante manipulação daquele mercado (e não estou negando que haja tais manipulações). Bom, voltemos ao tema: Carry Trades.

A existência dos carry trades é uma verdadeira aberração diante da Hipótese da Eficiência dos Mercados - HEM. A HEM aplicada a condição de equilíbrio chamada de Paridade Descoberta das Taxas de Juros, garantiria que o diferencial entre as taxas de juros de dois países refletissem a expectativa de desvalorização das moeda de alta taxa de juros em relação àquela de menor taxa de juros. Ora, ao acontecer tal desvalorização, o investidor que houvera tomado empréstimo na moeda de baixo juros (valorizada) e que reemprestou na moeda de alta taxa de juros (desvalorizada) viu sua rentabilidade no diferencial de juros sumir diante da mudança da taxa de câmbio. Em suma, a teoria Paridade Descoberta das Taxas de Juros –UIP (Uncovered Interest Rate Parity ) tem como corolário que os carry trades não têm como ser lucrativos.

Na prática a teoria é outra. Digo, a observação empírica tem demonstrado que o modelo UIP é bastante inadequado, já que os carry trades têm se mostrado lucrativos. Tais operações vêm sendo muitas vezes apontadas como sendo responsáveis por várias oscilações importantes das taxas de câmbio, o que em um mercado de giro diário na ordem de 2 trilhões de dólares implica em grandes volumes sendo transacionados por conta dos carry trades.

O fenômeno da inesperada lucratividade dos carry trades está largamente documentado e nada tem de esporádico, o mesmo é chamado pelos economistas de forward premium puzzle, sendo caracterizado uma anomalia de mercado (eu digo: anormal é o economista que acha que seu modelo teórico não deve satisfação à realidade).

Forward Premium Puzzle
O Forward Premium Puzzle é a constatação de que as taxas de câmbio se comportam de forma oposta ao esperado, ou seja, ao invés de a moeda de menor taxa de juros se valorizar em relação a moeda de maior taxa de juros, ocorre o oposto. Conseqüentemente aquele que faz esse tipo de operação, além de ganhar no diferencial de juros, acaba também lucrando com a taxa de câmbio!
Em um estudo realizado por Craig Burnside, Martin Eichenbaum, Isaac Kleshchelski e Sergio Rebelo, The Returns to Currency Speculation, constatou-se que, no período entre 1977 a 2005, um portfolio unicamente baseado em carry trades obteve retornos iguais ao do SP500, porém com volatilidade consideravelmente menor (conseqüentemente com maiores retornos, quando ajustados ao risco).

O que ocasionaria tal efeito?
Ora, é um efeito de auto-reforço cujo crescimento suplanta rapidamente o mecanismo de ajuste do UIP, ou seja, ao tomar emprestado a moeda de menor juros e ofertá-la no mercado gera-se excesso de oferta, ao mesmo tempo que a compra da moeda de maior juros gera excesso de demanda. Esse efeito se intensifica e acelera durante meses a fio, pressionando cada vez mais para baixo o preço da moeda de juros mais baixos (dado em unidades da outra moeda). O que atrai mais e mais capital para o trade.

E como a bola de neve se desfaz?
Bom essa pode ser uma história triste para muito gestor .... a brincadeira do carry trade guarda grande semelhança com a “dança das cadeiras”, quando a música parar ... salve-se quem puder!

USDJPY Semanal. Clique na figura para ampliá-la.

Carry Trades (I)

O comportamento inusitado do Yen durante todo este ano gerou, nas últimas semanas, um intenso debate entre economistas em torno do chamado carry trade (após 4 anos de dedicação total ao mercado internacional de câmbio de moedas e total alienação quanto ao mundo financeiro nacional algumas conseqüências são inevitáveis, uma delas foi a que encontrei há umas semanas atrás e ainda não solucionei: não sei qual o correspondente correto no “economês” brasileiro da expressão carry trade). Farei, em 2 ou 3 pequenos artigos, uma síntese dos principais pontos dessa discussão.


O que são os Carry Trades ?

Operação financeira que tem como objetivo auferir rentabilidade ao explorar o diferencial entre as taxas de juros dos diversos países.

As operações de carry trade podem ser concretizadas por meio de diversos instrumentos financeiros em tipos diferentes de operações estruturadas. A forma mais usual reduz-se a tomar emprestado na moeda de menor custo, ou seja de menor taxa de juros, fazer a conversão do montante tomado para a moeda de maior taxa de juros e, em seguida, emprestar o montante convertido (ou seja, aquele mesmo tomador no primeiro momento passa a ser fornecedor de empréstimo na moeda de maior taxa de juros). O objetivo dessa operação é, obviamente, em lucrar a diferença entre ambas taxas de juros (deduzidos os custos operacionais).

Uma outra forma de se fazer essa mesma operação é por meio do mercado a termo de câmbio (outright forwards). Quando há um diferencial de juros entre duas moedas, o mercado a termo reflete essa situação cobrando um prêmio pela moeda de menor taxa de juros ou, equivalentemente, oferecendo um desconto na moeda de maior taxa de juros. Vamos dar um exemplo, hoje em dia o Yen é a principal moeda fornecedora de liquidez, já que sua a taxa de juros básica é de apenas 0,25% ao ano, por outro lado o dólar neozelandês é o principal alvo, dentre as moedas de não-emergentes, já que sua taxa de juros básica está fixada em 7,25% ao ano. No momento em que escrevo isso, o preço à vista (mercado spot) do dólar neozelandês é de 78,93 yens, porém o contrato para entrega (e pagamento) a termo de 6 meses está cotado a 76,181 yens. Ora o carry trade nesse caso seria a venda da moeda com prêmio e a compra da moeda com desconto, ou seja, a compra de um contrato a termo de NZDJPY (Dólar neozelandês x Yen).

Existem ainda outras formas de se estruturar operações de carry. Quando a taxa de juros da moeda é (como é a do Yen) próxima de zero, pode-se fazer carry contra a própria moeda, “arbitrando” durations, ou seja, financiando títulos de longo prazo denominado em yens (JGB)por meio de empréstimos de curto prazo também denominados em yens.

Na contuinuidade deste artigo abordaremos os efeitos teórico e prático do carry trade, e em seguida a discussão que há hoje sobre o real impacto das operações de carry trade no Yen.

May the odds be with you !!